财说 | 靠并购乐友国际业绩大增，孩子王暗藏隐患|界面新闻 · 证券

孩子王（301078.SZ）在经历了连续三年的净利润下滑后，终于迎来了增长的曙光。根据最新发布的2024年业绩预告 ，孩子王预计实现归属于上市公司股东的净利润在1.6亿元至2.11亿元之间
，同比增长52.21%至100.73% 。

是哪些因素帮助孩子王业绩回暖？这样的趋势是否可以持续？

从大店模式转向双品牌驱动

2024年前三季度，孩子王营业收入67.98亿元 ，同比增长7.10%；归母净利润为1.31亿元
，同比增长12.24%
。其中，第三季度单季营业收入22.78亿元 ，同比增长4.11%；归母净利润为5152.89万元
，同比增长8.66%。可以推断，孩子王2024年四季度实现归母净利润达到3000万元到8000万元之间 。

毛利率方面 ，孩子王2024年前三季度毛利率为29.50%，同比提升0.18个百分点；净利率为2.27%
，同比提升0.25个百分点，盈利能力整体呈回升趋势
。

孩子王更深层次的改变来自渠道方面。

孩子王过去一直采用直营大店模式 。这种模式下，孩子王的单店面积大约在2500平方左右 ，大的旗舰店可达7000平方米
，且直营店居多
。这样的模式一方面能对店铺进行更好的管理，提高消费者购物体验的同时也对终端库存情况掌握得更加及时 ，但也导致了高昂的租金和人力成本。

具体来看
，自2021年执行新会计准则以来，孩子王的销售费用中折旧和摊销每年在5亿元以上 。销售费用中的租金和物业成本主要来源于直营门店的物业支出 ，大约每年在2亿元以上
，且呈增长趋势。另一项大的成本来自门店人员支出，近些年虽然略有下降 ，但仍保持在7亿元以上
。与门店相关的最大两项固定支出合计年均超过15亿元，占营业收入的17%左右。近些年
，母婴行业景气度下行，毛利率整体呈下降趋势 。孩子王的毛利率只有29% ，足见门店租金和人员成本给其经营带来了沉重负担
。

即使和同行相比
，孩子王门店效率低的弊端也十分明显。爱婴室（603214.SH）和孩子王一样是母婴品牌连锁店，两者门店数量大约都是500家左右 ，但爱婴室是以中小型店铺为主 。孩子王的大店需要的人员销售人员比中小店更多
，这导致其销售人员总数数倍于爱婴室，而孩子王销售人员的人均工资又低于爱婴室 ，从而影响了员工积极性
。近些年
，孩子王的销售人员在9000人到11000人的范围内，爱婴室的销售人员则在2500人到3400人的范围。爱婴室的销售人员工资支出在2亿元到3亿元之间 ，人均创利2023年达到3.16万元
，而且呈增长趋势；孩子王的人均创利从2020年的2.95万元下滑到2023年的9600元 。孩子王大店模式运营效率低，也是其业绩连年下滑的一大因素
。

近两年 ，孩子王减缓了新开直营大店的节奏。2024年，公司推进加盟业务
，同年7月开设了首家加盟店，主要面向三 、四线城市等下沉市场 。另外 ，公司通过收购乐友国际实现了中小型门店的迅速扩张
。

乐友国际收购案

2023年6月
，孩子王首次以支付现金的方式收购了乐友国际65%的股权，交易对价为10.4亿元。彼时 ，乐友国际的估值为16亿元 。

乐友国际是我国母婴童行业北部地区大型连锁零售龙头企业之一
，主要覆盖北京
、天津、陕西 、河北等地，具有较高的市场占有率和品牌知名度。

这笔交易设置业绩承诺的承诺期为2023年到2025年 ，目标税后净利润应分别不低于8106万元
、1亿元和1.18亿元
。2023年乐友国际完成税后净利润为8296万元
，业绩完成102%。

到了2024年11月，孩子王希望进一步增强对乐友国际的控制力 ，促进提升上市公司经营质量
，决定继续收购乐友国际剩余35%股权 。交易转让价格预计为5.6亿元，业绩承诺和之前收购65%的交易一样
。

第二笔交易已经于2024年12月中旬完成了股权转让工商变更登记手续 ，乐友国际成为孩子王100%控股的子公司。按照乐友国际2024年承诺业绩估算，净利润约1亿元 。孩子王2024年预计净利润为1.6亿元到2.1亿元
。换而言之
，乐友国际对于孩子王净利贡献超过一半。

孩子王为了支付乐友国际前后两笔共计16亿元的收购款，加大了杠杆 。公司2023年新增长期借款5.23亿元 ，同时新增应付债券9.91亿元
。目前
，公司资产负债率63.77%。利息费用每年1.2亿元 。

孩子王之所以收购乐友国际，一方面是看重乐友国际在北方市场的市占率
。孩子王主要集中在华东、中部和华南地区 ，收购乐友国际后
，其在北方市场的布局显著加强，进一步完善了全国市场布局。另一方面 ，乐友国际采用直营和加盟并重的模式
，拥有约500家门店 。平均单店面积在200-300平方米，这种模式具有较高的灵活性 ，一定程度上可以弥补孩子王现有大店导致的门店效率低的问题。

母婴行业景气度下行的隐患

短期内
，孩子王通过收购乐友国际确实扭转了日益下行的业绩
。但放在母婴行业大背景下，孩子王的这笔收购也暗藏隐患。

首先 ，乐友国际收入规模虽不及孩子王，但其经营效率更高
，且处于增长趋势中 。这也意味着，对于乐友国际的收购 ，孩子王付出了较高溢价
。根据乐友国际2022年的资产评估报告
，净资产为4.9亿元。在孩子王收购其65%的股权交易完成后，孩子王账面新增7.82亿元商誉 。在第二笔35%的交易完成后 ，孩子王有关乐友国际的商誉可能会超过10亿元
。如果乐友国际日后的业绩下滑或不及预期
，可能会给孩子王带来商誉减值风险。

随着新生儿出生率下降，母婴行业正经历市场出清 。2018-2022年 ，我国母婴相关企业吊销 、注销的企业数量分别为2.7万家
、6.3万家、16.2万家 、26.1万家、23.2万家
。2023年注销数量为107.9万家。

同行爱婴室的表现也可以佐证母婴行业景气度下行 。爱婴室2024年前三季度归母净利润增长2%
，此前两年都是双位数增长，与此同时毛利率一路下降
。此外 ，爱婴室近两年日益注重门店质量
，关闭经营低效门店，其中有很多是前两年收购的“贝贝熊 ”品牌旗下的门店。2022年 ，爱婴室门店净减少55家，2023年净减少2家 。2024年前三季度
，继续减少门店6家。

而孩子王选择了逆势扩张门店
。2024年上半年，孩子王新增门店45家 ，关闭门店35家。其中
，孩子王品牌门店净减少4家，乐友国际门店净增加14家 。孩子王表示 ，乐友国际品牌将进一步加大加盟模式的推进力度
，特别是在三
、四线城市及下沉市场加快门店布局，计划在未来三年内覆盖1000个县城 ，基本实现“一县一店
”的目标
。

乐友国际短期内迅速开店
，的确能助力其完成业绩承诺，但过渡扩张可能会引发新开门店效率低下 ，又要关店调整的局面。另外
，孩子王现在开启加盟模式，加盟店数量增加以后也会增加其存货管理的难度 ，存货积压也会引发存货减值 。